文/零度

出品/節點研究

現今，“妙可藍多”這四個字恐怕少有人會覺得素昧平生，無論是量販店的冷藏櫃檯還是屋內外電子設備的廣而告之，“妙可藍多”似乎都在強勢侵入我們的五官。在生活中“霸總”派頭的妙可藍多（600882.SH）在資本市場也表現強勁。

截至10月28日午盤，妙可藍多股價為47.3元，總市值為244.2億元，近3年時間強勢增長近7倍，漲幅最大逾10倍。從品牌的角度觀察，頭頂“起司第一股”之名的妙可藍多正當紅。但對於投資者來說，仍有必要深挖一下妙可藍多的核心價值，看一看起司行業的前世今生。

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妙可藍多為什麼走紅？

1、賽道如何？

我們先來看看被妙可藍多“獨寵”的起司的前世今生？

不同於起司在中國的地位，西方人對起司的喜愛堪稱“瘋狂”。西方人對起司的情感是由古及今的，伊波克利特、亞里斯多德、柏拉圖和伊壁鳩魯等都在各自的時代表達了對起司的喜愛。類似於中國的茶文化、酒文化，起司在西方也是一種文化現象，是西方飲食文明中的精髓。世界上著名的起司有兩千餘種，僅法國每年人均起司消費量便高達23千克，起司似乎是各種餐廳、班機、量販店的標配，擁有難以忽略的專屬地位，幾乎佔據了乳製品的半壁江山。

據傳起司是遊牧民發明的，早先將鮮牛奶存放在牛皮背囊中，過幾天牛奶發酵變酸，變酸的牛奶在凉爽濕潤的氣候下經過數日結成塊狀，起司由此而生。

正可謂無心插柳柳成蔭，古人的“無心之失”滋生了西方人眼中的“曼妙”佳品。那麼比起更廣為國人接受的牛奶，起司的“曼妙”何在？除了貯藏便攜等優勢以外，起司幾乎濃縮了牛奶中所有的天然營養成分，每公斤起司由10公斤牛奶濃縮而成，兩片硬質起司大約等於一杯牛奶的營養成分。除此以外，起司是“乳糖不耐受症”的友好品，通過凝乳酶把牛奶中的營養原原本本地凝結、發酵，使其中的營養成分能較長時間停留於腸胃，牛奶精華經發酵、分解使身體極易消化吸收。可見起司之價值，不僅僅是美味，更是一種健康食品，比起牛奶可謂是“青出於藍而勝於藍”。

那麼，風靡西方的起司傳奇，在東方是否可以延續？奶業協會公佈的資料顯示，目前我國人均起司消費量只有0.1公斤，而這一數值在歐洲為18.7公斤，如此看來由於口味、飲食習慣、歷史文化等方面的差异，起司似乎並沒有在中國盛行起來。但橫向來看，我國起司進口金額以及起司人均消費量在十餘年間均實現了近10倍的增長，歐睿諮詢資料顯示，2020年我國起司行業市場規模達到88.43億元，較2019年同比增長22.72%，2006-2020年年複合增長率超過20%，發展十分迅速。

法國著名起司大師、世界起司大獎的最高评审羅蘭·巴泰勒米曾表示：“起司在中國被越來越多的人所知並食用是最近才出現的現象。但考慮到中國的市場規模，消費正在增長且潜力巨大。”

在中國，起司發展不僅僅是自發的消費潜力的推動，也承擔著中國奶業振興的使命。中國疾病預防控制中心營養與健康所2018年發佈的一份報告發現，中國公民需要攝入乳製品以提高鈣和蛋白質的攝入量。同年國務院辦公廳印發的《關於推進奶業振興保障乳品質量安全的意見》明確提出，優化乳製品產品結構，支持發展起司、乳清粉、黃油等幹乳製品。2021年，中國起司發展高峰論壇上，中國奶業協會副會長兼秘書長劉亞清指出，起司素有“奶黃金”之美譽，大力發展起司，是調优乳品結構、新增乳品消費、促進奶業振興的重要抓手。

起司的崛起，一方面離不開中國政府和乳企積極採取措施，新增起司的產量和消費量的努力，另一方面也是愈加開放的國際環境帶來的中西方飲食的互相滲透融合。

肉眼可見的，許多網紅食品都有了起司（芝士/cheese）的烙印，網紅芝士蛋糕、芝士夾心海苔、奧利奧芝士條、芝士鳳梨酥等芝士小食層出不窮，許多餐廳也相繼推出了裹挾著芝士的菜肴，芝士排骨、芝士泡面、芝士年糕令人饞涎欲滴，“芝士就是力量”變成了網路流行語。在年輕一代裏，芝士愛好者越來越多，中國人也漸漸接受了西方起司的味道，或者說是本土化了的改良的起司的味道。

如此，口味、飲食習慣和烹飪管道的差异並不是制約起司在中國發展的絕對因素，同樣地處東方的日韓，人均起司年消費量也達到了2.4公斤與3.1公斤，這一數值尚且超越了我國數十倍的人均消費量。中泰證券表示，“B、C端的起司品類正不斷創新，越來越多的起司食用場景被不斷挖掘，這將持續推動起司消費量不斷增長，價格穩中略有增長，預計3-5年起司行業規模仍能維持至少15%的複合增速。”

起司賽道空間大是不爭的事實，但這個空間在限定時間內究竟有多大還猶未可知，儘管中國起司人均消費量對標歐美或是日韓都是一片藍海，但據中國農業科學院農業資訊研究所發佈的《2019-2028年中國乳製品市場展望報告》，2028年我國人均起司消費量有望達到0.5千克，5倍於當前水准。業內推算，彼時我國零售起司終端上市場規模也僅為300億元。相比之下，妙可藍多自身的市值就已近300億元，故而當下估值是否存在泡沫使人不由生疑。

2、地位如何？

身處明星賽道德妙可藍多，地位如何？

不同於中國乳製品市場的雙寡頭格局，後起之秀起司市場相對玩家較多，百吉福、妙可藍多、光明、蒙牛、三元、伊利、安佳、卡夫等均有涉及，從近些年中國起司市場公司份額變化來看，品牌集中度明顯提升，國產起司正在崛起，妙可藍多強勢破局，勢頭直逼行業老大。

海外起司品牌大多靠原裝進口進入中國，僅有百吉福在國內設立工廠進行生產，而百吉福現階段雖仍在大型商超佔有可觀的市場，但由於其對中國本土的不熟悉，同諸多國外著名日消品一樣，盡管佈局較早，但針對中國消費市場的戰畧欠佳，並未做到通路下沉，而妙可藍多恰恰將通路發揮到了極致。妙可藍多的高管曾言“街邊小店、烘培店、學校內、网咖電影院，只要有冷風櫃的地方能合作的都合作了，只要能往下鋪的場景，就會繼續往下鋪”。

財務資料可見，公司起司產品包含即食營養、家庭餐桌和餐飲工業三個系列，品類豐富，2020年收入達到20.74億元（17-20CAGR+121%）。公司未來經營目標明確，2023年計畫實現80億元收入。妙可藍多起司業務持續高增，市占率從2019年的4.8%快速提升至了2020年的19.8%。同時，公司特色起司智能化生產加工項目投建，規劃產能8.28萬噸，是現有產能的2.2倍，充足的優質產能保障了公司起司業務市場份額的持續快速提升。

如此按照現有勢頭發展下去，疊加本土品牌更好的適應國內消費者的口味、價格優勢及國潮風尚的來襲，已然成為行業龍頭的妙可藍多成為行業老大只是時間問題，並且不會讓我們等得太久，有望在2021年實現。

3、蒙牛控股

除卻賽道“清奇”與飛速崛起，蒙牛的入局無疑為妙可藍多的“躥紅”添了第三把火。

蒙牛於去年年初便開始佈局，終於今年7月通過定增成功入股妙可藍多，成為公司控股股東。此次定增募資額達30億元，擬用於上海特色起司智能化生產加工項目、長春特色乳品綜合加工基地項目、吉林原制起司加工建設項目、補充流動資金專案。

作為中國最大乳企之一，全球前十的蒙牛選擇重金戰畧入股妙可藍多，試圖拓寬公司業務版圖，完成對起司這個增量市場的佈局。對此，蒙牛承諾將以妙可藍多作為起司業務的運營平臺，並在定增完成之日起2年內將蒙牛乳業及其控制企業的包括起司及相關原材料（即黃油、植物油脂、忌廉及忌廉芝士）貿易在內的起司業務注入妙可藍多。這無疑是一場變競爭為合作的強強聯合，在銷售管道、銷售資源共亯、產能佈局等方面均可預見的產生可觀的協同效應。

在資本市場看來，此次合作對妙可藍多的長久發展是大有益處的，在顯著增强持續競爭力的同時，也在一定程度上消除了起司競爭格局方面的市場疑慮。

賽道是好賽道、公司是成長型公司、並購是“1+1>2”的並購，這也是妙可藍多爆紅背後的三個推手，那麼若市場回歸理性，妙可藍多是否撐得起其上百倍的高估值呢？

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高估值撐得起來嗎？

起司第一股有著怎樣的資本市場地位和估值水准呢？

截至10月28日午盤，妙可藍多的總市值為244.2億元，在食品行業排在上四分比特，較行業平均值206.3億元超出了近二分之一，其市值甚至超過了許多我們耳熟能詳的老牌食品企業或網紅零食。

在乳業品牌裏，僅靠起司打下一片天地的妙可藍多僅落後於國內乳業巨頭伊利和蒙牛，可見其在食品行業的資本地位也算是顯赫。比起食品行業平均36.67的動態市盈率，其估值水准更有一騎絕塵之意，115倍的動態市盈率完爆一眾同行，在乳企裏顯得尤為突兀，這一方面顯現了資本對起司的瘋狂的同時，也說明了市場對起司賽道的看好。

拋開想像空間，妙可藍多落地的數位表現如何呢？

從絕對值來看，妙可藍多在食品行業中並不突出，甚至有些差强人意。據東方財富的資料顯示，2021年中報披露營業收入行業平均值為30.37億元，而妙可藍多為20.67億元，較平均值低了三分之一，但這一數值在行業排名尚且處於上四分比特，可見大部分企業被少數幾家食品巨頭平均了。淨利潤行業平均值為2.937億元，該數值妙可藍多為1.118億元。

從相對值來看，妙可藍多便從食品行業脫穎而出，以90.8%的營業收入增長率位居行業榜首，行業平均值為21.77%，同時淨利潤增長率也表現不凡，以247.12%的淨利潤增長率位居第七，行業平均值為67.38%。可以粗略的看到妙可藍多的成長能力更為突出，業務增長較快。

具體到財務資料來看，妙可藍多近五年（2016-2020）的主營業務收入從5.12億增長至28.47億，年均複合增長率達到了40.96%，數位非常可觀，而進一步具體到起司業務，從1.38億增長至20.74億，年均複合增長率更是達到了71.97%。起司營業收入占比由2016年的26.96%增長至72.86%。

起司業務從18年開始加速前進，20年增長斜率進一步擴大。可見妙可藍多近年來調整戰畧，深耕起司賽道，極大的拉動了公司的營收，實現了起司業務健康穩健發展。

妙可藍多營收的迅速增長，離不開廣告的巨額投放。資料顯示，五年時間裏，妙可藍多營業收入從5.12億增長至28.47億，翻逾5倍，然而銷售費用從0.36億狂飆至7.10億，增幅近20倍。這一現象引起了市場的部分擔憂，其廣告投放有沒有支撐起足够的營收？其利潤是否能够賺回銷售費用？我們看到其銷售費用數年持續數倍甚至數十倍於淨利潤，2021年上半年銷售費用尚且4倍於淨利潤，這似乎看起來非常的不健康，有種賠本賺吆喝的感覺。其費用/利潤結構的失調也難免引起投資者的擔憂。

但與此同時，我們也看到一些好的方面，最近兩年妙可藍多的盈利能力以及利潤結構有了明顯的改善，銷售費用/淨利潤雖然比例仍舊高企，但從2017年開始已經有了明顯的下降，銷售費用同比增長率在2020年降至營業收入同比增長率以下，這也在一定程度上緩解了市場對該方面的擔憂。可以預計，隨著妙可藍多的市占率進一步擴大，銷售費用的組織營收將會比之前更加高效，前期的心智行銷開始逐漸佔領高地，營收留給淨利潤的空間會越發的大。

另外值得一提的是，如果從2019年看，妙可藍多的利潤結構似乎仍然非常不健康，2016~2019年間，僅有2017的扣非淨利潤為正，且僅有111.41萬元。而這一情況終於在2020年得到了改善，從2021年中報資料顯示，扣非淨利潤已經和淨利潤基本持平。

另外，妙可藍多在低溫產品反覆運算與通路下沉領先行業的同時，積極佈局常溫起司棒市場，與蒙牛協同通路佈局加速打開第二成長曲線。常溫線能够節約冷鏈成本，與低溫線進行互補，互補效應預計大於替代效應。國聯證券表示，常溫起司棒發展趨勢箱對標常溫酸嬭，需求空間較大（行業成長初期低溫：常溫約為1:4）。

從業務及業績上看，近兩年較之前三年總體有很大的改善，儘管仍有擾動因數存在，但似乎讓市場看到了光明的未來，但即便未來可期，上百倍的估值似乎仍然讓妙可藍多看上去有些貴了。

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行業風險在哪裡？

除了銷售費用的風險以外，起司行業內也存在行業風險。

我們知道乳製品在我國已然是一個成熟行業，2015年以來，年複合增長率均在5%以下，伊利+蒙牛的雙寡頭格局早已形成，而作為乳製品細分賽道的起司行業還在成長期，未來仍有發展空間。

但是，起司行業在擁有巨大市場空間的同時，也要認識到，它並非是一個沒有壁壘的行業。起司製作工藝相對複雜，需要對溫度、濕度、操作時間等等方面進行嚴格的把控，對生產設備投入有資金要求，對科技工藝及通路能力也有較高要求，對小企業而言並不是一件容易的事。但同時，對大企業來說就沒有那麼高的行業壁壘。

誰都不願錯過這塊大蛋糕，故此海內外乳製品巨頭紛紛入局，新興起司品牌層出不窮。伊利、光明、三元也在加速搶佔起司市場份額。伊利甚至喊出要成為中國起司領軍企業。獲得高瓴、經緯中國等投資的妙飛起司，以及起司博士等品牌同樣行銷推廣動作不斷。

中國企業對起司佈局普遍偏晚，儘管妙可藍多彎道超車，但在科技以及成本上與外資企業相比仍然存在相對劣勢，我國原奶生產成本比之過期啊原奶生產成本高，起司製作工藝會進一步放大這種劣勢，生產成本較高也是妙可藍多淨利率偏低的又一因素。

回頭再看妙可藍多的估值，是被高估了嗎？截至10月26日收盤，妙可藍多的市盈率（TTM）為108左右，年中報EPS增長率為241.77%，假設妙可藍多每股淨利在未來相當長的時間內均可保持每年將近250%的增長率，那麼預計四年左右股東可以收回今天所投資的錢，疊加賽道優勢、品牌知名度以及通路優勢來看來，妙可藍多似乎還不算貴的離譜。

但是，在行業競爭加劇的情况下，內外壓力共振，市場競爭變數猶存，尚不可言絕對安全。另外，妙可藍多當下的市占率不算低，在其靠廣告侵襲式投放帶來的市場空間及經濟效益達到邊界之時，能否維繫這樣的一個高增長也猶未可知。

投資圈裏有一種說法，對於成長性公司，不要太看重估值，更重要的是未來市場空間。無疑的，在資本市場這個大跑道裏，妙可藍多非常幸運的擠入了裏道。但即便是好賽道裏的好公司，也不是在所有時間裏都是安全的，妙可藍多的股價究竟要不要停下來等一等它的業績，消化一部分的估值，還要看市場的選擇。

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