服裝業去庫存大逃殺愈演愈烈，以棉制童裝為主要業務的衣拉拉，勇敢出列，準備衝擊上交所主機板上市。

衣拉拉業績表現亮眼，盈利能力在行業內居前，還囙此得到了茅臺的投資。但是，公司銷量下滑、庫存高企的問題始終未能得到解决，相對優勢很難保持下去。

茅臺為第二大股東

貴州茅臺的吸金能力無與倫比，長期毛利率超90%、淨利率達50%，今年前三季度，儘管業績增速有所下滑，仍然收穫了746.42億元營業收入和372.66億元的淨利潤。其控股股東茅臺集團，同樣實力驚人。

白酒源源不斷地貢獻利潤，茅臺以此為基礎，拓展了大量投資業務，參股公司不計其數，其中就包含童裝企業衣拉拉集團股份有限公司（簡稱“衣拉拉”）。

2020年9月，茅臺建信等機构以5.50元/股的價格參與衣拉拉增資，斥資4950萬元，持股2.5%，為公司僅次於實際控制人的第二大股東。

公開資訊顯示，茅臺建信為茅臺集團和建信信託合資成立的投資平臺，茅臺集團持有其大部分股權，2015年1月成立，註冊資本9億元。

11月9日，衣拉拉披露IPO招股書，擬登入上交所主機板。一旦成功上市，茅臺集團便又可以通過投資業務實現財富倍增。

茅臺為何看中了衣拉拉？首先與童裝板塊近些年的異軍突起有關。

“少女>兒童>少婦>老人>狗>男人”的消費等級排名，讓男人成為群嘲的對象，也襯托出兒童消費市場的旺盛。公開資料顯示，近年童裝板塊的整體增速，明顯高於女裝和男裝，也遠高於服裝行業整體。最典型的森馬服飾，前幾年休閒服業績不振，靠著童裝業務實現彎道超車。

另外，公司的業務表現，也明顯優於其他服裝企業。

近兩年，童裝企業的業績均出現不同程度的下滑，行業老大巴拉巴拉也未能倖免，安奈兒和起步股份去年還錄得虧損。同期衣拉拉的業績雖然沒能實現增長，但好歹是穩住了，哪怕在去年這樣的線下商業艱難時期。

低毛利率、高淨利率之謎

中國四大童裝產業集群，廣東佛山、浙江織裡、福建風裏、山東即墨，衣拉拉便是依託山東的產業資源迅速做大。

於永梅、範衛紅夫婦2005年創立安卡米品牌進入童裝行業，2017年創立衣拉拉公司後，陸續將旗下各品牌打包，組成如今的擬上市公司。

衣拉拉是一家以棉質服裝為主打的童裝企業，旗下擁有“衣拉拉”、“瑁恩·瑁愛”、“安卡米”及“Hello. Dr”四大品牌，以不同定位及風格，匹配0-18歲嬰幼兒童及青少年群體的服裝需求。同時，公司從2021年開始，針對區域線下母嬰用品連鎖店通路推出“暖暖的糖”棉質童裝品牌。

2018年-2020年，公司營業收入分別為7.58億元、7.49億元、6.74億元，歸母淨利潤分別為1.42億元、1.62億元、1.57億元，今年上半年，公司營業收入及歸母淨利潤分別為2.90億元、6245.27萬元。

雖然公司這幾年在規模上原地踏步，甚至還因為去年疫情的影響有所下滑，但是，整體盈利能力還是呈現出上升的趨勢。最近3年，公司淨利率分別為18.69%、21.66%、23.32%。

主要原因，除了公司綜合毛利率的逐步提升，還在於公司通過壓縮員工薪資、削减網店費用等管道從內部擠出了利潤空間。

可以說，衣拉拉的盈利能力，不僅獨步童裝業，整個服裝行業也幾無敵手。2020年，森馬服飾、安奈兒、起步股份、金髮拉比的淨利率分別為5.22%、-3.72%、-36.10%、10.35%。

吊詭的是，衣拉拉的商業模式與幾家同行並無太大差异，財務資料與同行業公司對比，卻呈現明顯的低毛利率、低費用率特徵——這就是公司盈利能力優勢的直接原因。

報告期內，公司毛利率分別為37.84%、38.09%、40.88%和39.52%。2020年，森馬服飾、安奈兒、起步股份、金髮拉比童裝業務的毛利率分別為42.44%、56.53%、24.20%、59.99%。

去年，衣拉拉的期間費用率為11.14%，而上述四家童裝企業分別為28.86%、57.82%、46.78%、40.17%。

同時，公司向茅臺看齊，對經銷商採取服裝行業少有的先款後貨模式，應收賬款為零，在這一點上也把同行甩開幾條街。

存貨難題待解

這幾年服裝行業不好過，童裝作為前些年的增長主力，也進入了下行週期，主要原因同樣是因為存貨去化難。

存貨高企說明銷售不振，後續不僅會新增企業的成本、拖累整體運營效率，長期的减值風險更是會直接壓垮上市公司業績。

童裝行業老大森馬服飾最新存貨高達40.23億元。當然庫存壓力最大的還是安奈兒，該公司這幾年大力去化，截止2021年三季度末存貨餘額為3.90億元，占流動資產的37.10%。

衣拉拉可以通過先款後貨的模式消除應收賬款，但是對存貨仍然是無能為力。報告期各期末，公司存貨分別為2.08億元、1.88億元、2.10億元、3.09億元，占流動資產的比例分別為45.82%、51.40%、31.58%、44.90%，在A股5家童裝上市公司中情况最為嚴重。同期，公司計提的存貨跌價準備分別為886.8萬元、939.92萬元、1000.45萬元和1115.32萬元。

公司作為品牌商，基本不從事成服的加工，生產主要通過外協加工和勞務外包的形式完成。所以，公司並不披露生產量，只公佈入庫量。從現時披露的數據來看，公司近幾年的產銷率連年下降，2021年上半年已跌破90%，這也是存貨上升的直接原因。

近年，公司旗下產品銷量疲軟，覈心產品嬰童Mini服等甚至出現銷量下滑，2018年-2020年其銷量分別為1100.28萬件、1050.42萬件、971.79萬件。即便公司大幅降低產品價格，也未能挽救銷量。期間，該類產品的平均售價從35.68元下降至33.93元，2021年1-6月甚至降至26.68元。

銷量下滑、存貨高企的問題不解决，對公司業績的威脅只會越來越大。

從行業趨勢來看，電商通路的重要性日益突出，哪個品牌不參與直播帶貨仿佛就out了。不過，衣拉拉近年電商業務走下坡路，報告期收入分別為1.03億元、7746.05萬元、7182.55萬元、2613.53萬元，在公司營業收入中的占比分別為13.63%、10.34%、10.67%和9.03%，誰也不知道到底發生了什麼。